美股连熔断直面全球金融危机中国市场具内生稳定性

来源: 紫荆网  作者: 李彤
美股连熔断直面全球金融危机中国市场具内生稳定性

[导读]受疫情的直接冲击和金融市场大幅下跌影响,全球经济在今年上半年将陷入短期衰退。在最坏情况下,本次疫情引发的全球经济衰退程度或将超过2008年国际金融危机时期,而更接近1929年全球经济大萧条时期。

3月18日,美国纽约股市三大股指当天早间大幅低开,道琼斯工业平均指数和标准普尔500种股票指数午间跌幅超7%,本月第四次触发熔断机制,恢复交易后继续走低,当日收盘时三大股指均大幅下跌(图:新华社)

3月18日,美国纽约股市三大股指当天早间大幅低开,道琼斯工业平均指数和标准普尔500种股票指数午间跌幅超7%,本月第四次触发熔断机制,恢复交易后继续走低,当日收盘时三大股指均大幅下跌(图:新华社)

原标题为:美股连续熔断 直面全球金融危机 中国市场具有一定内生稳定性

文|香港       李彤

受疫情的直接冲击和金融市场大幅下跌影响,全球经济在今年上半年将陷入短期衰退。在最坏情况下,本次疫情引发的全球经济衰退程度或将超过2008年国际金融危机时期,而更接近1929年全球经济大萧条时期。全球经济衰退和金融危机风险上升也将对中国经济形成较大的冲击。但是,当前中国资本市场也存在一定的内生稳定性,今年A股和港股市场的表现可能会好于主要发达国家股市。但也需注意到,在直面全球经济衰退和金融危机风险的过程中,没有国家能够独善其身,因此未来仍需密切观察国际疫情防控和经济形势的变化,高度关注未来中国经济金融环境面临的不确定性。

全球金融市场进入危机状态

2020年2月中下旬以来,全球金融市场大幅动荡,美国长达近11年的史上最长牛市被终结。3月以来(截至3月18日,下同),美股震荡剧烈,遭遇四次熔断。自1988年美国股市引入熔断机制以来,美股一共出现过五次熔断,第一次发生在1997年亚洲金融危机期间,另外四次全部集中在过去两周。3月16日VIX指数(又被称为投资人恐慌指标)飙升至82.7,创历史最高水平,超越2008年国际金融危机的最高点。 

大部分发达国家股票市场已下跌30%左右,进入技术性熊市。从2月24日至3月18日,美国标普500指数、英国富时100指数和日经225指数分别累计下跌28.2%、31.4%和28.5%。同期上证综指和恒生指数分别下跌10.2%和18.4%,跌幅少于全球主要股票市场。

债券市场上,避险情绪导致全球发达国家国债收益率大幅下跌,但同时信用市场风险溢价大幅上升。欧元区公债和日本国债负利率幅度进一步扩大,3月9日,美国10年国债利率甚至跌至0.54%创史上最低,同时信用风险大幅上升,美国投资级企业债信用溢价从2月20日的不到100个基点上升到目前的200个基点左右。

大宗商品市场上,CRB商品价格指数年初以来下跌35%。其中原油价格首当其冲,年初以来大幅下跌60%以上,其它基本金属在市场悲观预期下也出现了明显调整。 

衰退恐慌和流动性危机是导致金融市场动荡的主要原因

新冠肺炎疫情在全球蔓延,经济衰退风险上升。全球疫情快速蔓延,呈现流行爆发状态,全球经济将陷入短期衰退。截至3月18日,全球累计确诊病例高达22万例,全球死亡病例接近9,000例。新冠疫情直接扰乱了全球正常的经济社会活动,截至3月18日,全球已有37个国家宣布进入紧急状态,疫情同时减少需求和供给,对全球经济的冲击极为显著,受疫情冲击全球经济将大概率陷入衰退。

衰退预期引发金融市场恐慌,导致风险资产价格暴跌,通过“金融加速器”的正反馈效应加剧经济衰退风险。第一,避险情绪催动国际资金加速离开新兴市场,美元指数快速上涨,新兴市场资本外流和货币贬值压力上升。第二,全球风险资产普遍大幅下跌,居民证券投资缩水,通过财富效应抑制消费。第三,全球风险溢价攀升,信用市场流动性紧张,同时股票还是企业重要的抵押资产,抵押资产价格下跌,企业融资难度上升,现金流紧张,违约风险上升。第四,金融市场大幅波动影响市场预期,容易形成金融资产价格和实体经济交替下跌的负面循环。

受疫情的直接冲击和金融市场大幅下跌影响,全球经济在今年上半年将陷入短期衰退,衰退的深度和期限一方面取决于疫情的控制成效,另一方面取决于货币财政等宏观经济政策能否稳定金融市场预期,避免出现全面的金融危机。

全球央行为了应对新冠肺炎疫情对金融稳定和经济增长的冲击,开启新一轮货币政策宽松。作为全球利率的风向标,美联储在3月两次召开非常规会议紧急降息,政策利率已降至0%-0.25%的历史最低区间,和2008年国际金融危机时水平相当。美联储降息引领全球新一轮货币政策宽松潮,1月底以来,已有超过30个国家的央行宣布降息。 

大量国家还同时宣布了大规模的财政刺激计划。根据彭博新闻社报道,截至3月19日,全球政府已经推出了1.9万亿美元的财政刺激计划,且刺激规模预计仍将继续上升。

但目前货币财政政策尚未消除市场恐慌情绪,金融市场波动率仍处于高位,经济衰退预期并未逆转。一方面,大部分发达国家已把政策利率降至历史低位,政府债务却居于历史高位,未来货币财政政策空间值得观察;另一方面,货币财政政策并不能解决疫情扩散问题,有效防控疫情才是消除衰退担忧导致的市场恐慌的关键,在疫情得到改善之前货币政策宽松对经济刺激效果也值得怀疑。

全球通缩风险打击美国高息企业债券市场。以OPEC+会议减产协议失败为导火索,3月9日国际原油价格开始大幅下跌,截至3月18日,WTI原油年初至今下跌67%至20美元/桶左右,布伦特原油下跌62%至25美元/桶左右。此次国际原油价格暴跌受供求两方面因素冲击。一是疫情蔓延推升全球短期衰退风险,全球交通运输和工商业活动大幅下滑,原油需求或急剧萎缩;二是减产协议谈判破裂后,会议主要成员宣布增加产量,引发原油过剩担忧。

原油价格急剧下跌对美国页岩油也产生强烈影响,进而冲击美国经济和金融市场,也是引发本轮美国金融市场加速下跌的重要因素。原油不仅具有商品属性更具有较强的金融属性,且多为杠杆交易。原油价格大幅暴跌导致挂钩的金融衍生品价格剧烈波动,杠杆交易产生大额平仓需求,引发金融市场流动性紧张。美国页岩油企业还是美国高收益债的重要组成部分。原油价格下跌后,市场担忧情绪使油气企业债券信用利差大幅上升,高负债、高产油成本的美国油气企业未来融资前景堪忧。美国油气企业的信用风险已经产生较强的溢出效应,增加了整个美国高息债券市场的信用恐慌情绪,加剧了整个金融市场的流动性紧缺。这也是美联储在3月17日紧急降息并向市场大幅度注入流动性的一个重要考量。 

未来全球原油需求预计将持续相对低迷,目前来看重启并达成减产协议也困难重重,原油价格或在相当一段时间内维持在历史较低水平。长期低油价背景虽然有助于节约家庭开支,但会加剧通缩风险,进而增加全球经济的复苏难度。原油价格的大幅下跌如果引发社会通缩预期,那么将增加居民耐用消费等待时间,短期对消费产生负面影响。

恐慌预期助推流动性危机。对世界经济大衰退预期逐渐演变为全球市场系统性恐慌,原油价格暴跌成为压垮全球投资者信心的最后一根稻草,并迅速酿成美元流动性危机。由于市场信心和流动性坍塌,投资者大幅抛售几乎所有资产以获得现金,加上杠杆头寸被迫平仓,引发金融市场大幅下跌,流动性差和风险属性强的资产跌幅最大。

从波动率指数来看,全球市场恐慌程度已超过2008年雷曼倒闭引发次贷危机时的水平。从利率市场指标来看,全球美元流动性大幅收缩,流动性紧缩推动美元指数在短短一周内急剧升值并突破100大关。 

面对金融市场的大幅波动,美联储除了在3月两次紧急降息重回零利率时代外,同时向市场注入大量流动性,包括启动7,000亿美元量化宽松计划、下调贴现窗口利率至0.25%、联合其它国际央行为美元流动性提供支持等。美联储还启动了商业票据融资便利(CPFF)和一级交易商贷款便利(PDCF),并推出货币市场基金流动性便利(MMLF),向票据和债券市场提供流动性,缓解货币市场基金赎回引发的货币市场流动性压力。

在实施一系列宽松政策之后,美联储资产负债表料将启动新一轮快速扩张。参考2008年国际金融危机的经验,为缓解此次市场危机需要美联储提供的流动性不会低于1万亿美元。从历史经验来看,美联储的宽松行动能够缓解市场恐慌情绪,降低市场波动率,避免危机进一步升级,但并不能立即扭转市场预期。市场真正企稳回升一方面需要等待恐慌情绪充分释放,并消除前期估值“泡沫”,另一方面仍需等待冲击事件相关不确定性有所下降,就此次冲击而言需要等待市场形成对疫情拐点预期。

全球市场动荡不安 中国市场存在一定的内生稳定性但仍需高度关注未来的不确定性

在最坏情况下,本次疫情引发的全球经济衰退程度或将超过2008年国际金融危机时期,而更接近1929年全球经济大萧条时期。展望未来,在全球疫情形势的拐点出现前,传统避险资产(比如日元)、主要发达国家国债以及中国国债仍有配置价值,全球风险类资产价格也可能继续大幅波动。

未来美股的走势将取决于疫情形势、经济状况、经济刺激措施、美联储货币政策和美国大选等因素。在市场恐慌的情况下,指数基金、量化基金和程序化交易等非基本面因素则会进一步放大市场的波动性,引起市场的异常波动。

即使经历2月下旬以来的一轮暴跌,当前美国股市估值仍处于历史较高水平,如果出现类似1929年全球经济大萧条时期的最坏情况,迭加美国国内的政治不确定性,美股或仍将出现较大幅度的调整。彭博数据显示,目前美股市值(美国本土上市公司,不包含ETF与ADR)较2019年美国GDP比值仍高达123%。回顾历史,2008年国际金融危机时期,道琼斯指数由最高点的14,165点大跌54%至最低点6,547点,相应地美股市值与美国GDP比值从132%下降到56%的历史低点。1929年全球经济大萧条时期,道琼斯指数由最高点到最低点的跌幅更是高达87%。

当前全球经济活动已经深度融为一体,全球经济衰退和金融危机风险上升也将对中国经济形成较大的冲击。在当前全球风险资产大幅波动,美元流动性紧张的情况下,部分国际投资者抛售海外资产以回流本土补充流动性,对内地和香港股票市场也造成了一定的压力。尤其是香港股票市场投资者以海外机构投资者为主,海外资金易受国际、国内等诸多因素影响,任何风吹草动都可能加剧香港市场海外资金的跨境流动,从而导致香港股票市场的大幅波动。

但是,当前中国资本市场也存在一定的内生稳定性,2020年A股和港股市场的表现可能会好于主要发达国家股市。

第一,中国逆周期宏观调节政策及时出台,对稳定经济金融形势起到了关键作用。2月以来,为了对冲疫情带来的经济金融压力,中国逆周期宏观调节政策持续出台,推动各地企业在做好疫情防控的情况下有序复工复产,以减轻疫情带来的经济金融压力。当前,中国防控工作取得阶段性重要成果,各地企业也在加快复工复产。从疫情防控的角度,中国逐渐成为全球相对更安全的地方。从经济恢复的角度,中国经济也将随着疫情得到控制有望获得率先修复。从收益率的角度,当前中国无风险利率在全球主要经济体中处于较高水平,中美10年期国债收益率也存在1.50%左右的利差,全球低利率时代下人民币资产具有较高的利差吸引力。 

第二,积极金融监管政策激发资本市场活力,资本市场在推动中国经济结构调整和产业优化升级中的战略地位日益凸显。近期发布的再融资新规显示了金融监管机构支持实体经济、激发资本市场活力的决心。A股上市公司再融资大松绑在提振A股市场信心和投资者风险偏好的同时也有助于改善港股市场投资预期。 

第三,在港股市场当前估值具吸引力的背景下,今年南向资金(内地资金)继续实现大额净流入,对香港市场的稳定起到了重要的支撑作用。截至3月18日,今年南向资金累计净流入1,615亿元人民币,远高于去年同期的净流出15亿元人民币。自沪港通开通以来至今年3月18日,南向资金累计净流入10,593亿元人民币,同期北向资金累计净流入10,089亿元人民币。展望未来,内地与香港资本市场互联互通将更加紧密,中国内地投资者在香港资本市场上的影响力将日益上升。

第四,原油暴跌对于中国这个原油净进口国而言并不全是坏事,可以降低部分下游企业生产成本,在一定程度上也可以缓解近期食品价格上涨带来的通胀压力。

第五,港股市场当前估值处于历史底部区域,已处于2008年国际金融危机时的水平,而且仍然是全球主要股票市场中的估值洼地。截至3月18日,恒生指数2020年预测市盈率为8.9倍,较过去15年历史平均低29.3%,处于历史底部0.2%区域;恒生指数2020年预测市净率为0.9倍,较过去15年的历史平均低42.7%,已经处于历史最低点。

受益于上述积极因素,中国资本市场具有一定的发展韧性。但也需注意到,在直面全球经济衰退和金融危机风险的过程中,没有国家能够独善其身,因此未来仍需密切观察国际疫情防控和经济形势的变化,高度关注未来中国经济金融环境面临的不确定性。

(作者系中银国际首席执行官)

责任编辑:赵珊